Срочным валютным рынком называются валютные сделки, расчет по которым производится более чем через два рабочих дня после их заключения. Стандартные сроки исполнения срочных валютных сделок – 1, 3, 6, 9 и 12 месяцев. Обычно срочные сделки используются для страхования изменения курсов (хеджирования) или для извлечения спекулятивной прибыли. В этой связи участники срочного валютного рынка выступают в качестве хеджеров, спекулянтов или трейдеров.

Основная задача хеджеров – защита валютной выручки и валютно-курсового риска. С этой целью они совершают валютные конверсионные операции (типа форвард), стремясь закрыть открытые валютные позиции. Спекулянты в процессе совершения срочных валютных операций осознанно принимают на себя валютный риск, поддерживая открытую валютную позицию. В отличие от хеджеров спекулянты извлекают прибыль от валютной позиции в случае, если они правильно оценили тенденции изменения курса валют, или, напротив, понести убытки при неблагоприятном изменении валютного курса. Трейдеры покупают (продают) валюту по поручению и за счет клиентов на бирже, т.е. осуществляют посреднические операции, получая за это комиссионное вознаграждение от клиента.

Основные участники срочного валютного рынка – коммерческие банки, внешнеторговые компании, валютные и фондовые биржи, компании-посредники. Типы срочных валютных операций: форвард, своп, опцион, фьючерс и пр. Форвардные и своп-сделки в основном осуществляются коммерческими банками, а торговля опционами и фьючерсами большей частью происходит на биржевом сегменте МБР.

Срочные валютные сделки имеют ряд особенностей, в частности:

• – между моментом заключения и исполнения сделки существует временно́й интервал;
• – в момент заключения сделки фиксируется срок, курс и сумма, но до наступления срока никакие суммы по счетам не проводятся;
• – курс валют по срочным сделкам отличается от их курса по операциям спот.

В биржевых котировочных бюллетенях публикуется курс для сделок спот. Срочный курс, в котором учтена премия или скидка к курсу спот, называют курсом аутрайт. При премии валюта на срок дороже, чем наличный курс (спот), при скидке – дешевле.

Форвардные валютные операции – это сделки по обмену валют по заранее согласованному курсу, которые заключаются сегодня с исполнением через определенный срок по курсу, зафиксированному на момент заключения сделки (от англ. forward – передовой). Особенностями форвардных валютных контрактов являются следующие:

• 1) заключаются на МБР, но вне биржи, в основном на межбанковском рынке;
• 2) являются не стандартизированными, но обязательны для исполнения;
• 3) сумма, обменный курс, дата платежа фиксируются в момент заключения контракта;
• 4) сроки стандартизированы;
• 5) основная причина дисконта или премии по форвардному курсу по отношению к курсу спот – разница в процентных ставках по краткосрочным депозитам;
• 6) размер премии или дисконта соответствует разнице в процентных ставках по срочным депозитам в соответствующих валютах на срок, равный сроку форвардной сделки.

В форвардных сделках базовое значение имеют два показателя: валютный курс и процентная ставка по депозитам. Когда форвардный курс больше спот, то это премия (ажио), в противном случае – дисконт (дизажио). Размер премии или дисконта зависит от длительности рассматриваемого периода и разницы базовых процентных ставок двух валют. Влияние процентных ставок на валютный курс объясняется тем, что для приобретения валюты следует снять сумму с депозита, заплатив процент по кредиту или потеряв процент по вкладу. Величина премии или дисконта для курса форвард рассчитывается по формуле

где S – курс спот; D – количество дней форвардного контракта; – ставка процента торгуемой иностранной валюты; – ставка процента валюты котировки (национальной); п – количество дней в году (по доллару США количество дней принимается равным 360, по остальным валютам – 365).

Размер форвардных дисконтов или премий по котируемой валюте определяется следующим образом:

где () – форвардный дифференциал (премия или дисконт); FR – форвардный курс; SR – спот курс; Г – срок действия форвардного контракта в днях.

Расчет форвардного валютного курса путем прибавления (вычитания) премии (дисконта) к спот-курсу называется курсом аутрайт.

ПРИМЕР 9.1

Спот курс доллар США/японская иена: 92,45–92,70;

Трехмесячный дисконт: 4,45–4,40;

Курс форвард: 88,00–88,30.

В данном примере форвардный дифференциал представляет собой дисконт, так как сторона покупки больше, чем продажи.

ПРИМЕР 9.2

Спот курс евро/долл. США: 1,2350–1,2480;

Трсхмесячная премия: 25–30;

Курс форвард: 1,2375–1,2510.

В данном примере форвардный дифференциал является премией и прибавляется к курсу спот.

Для определения форвардного курса валюты в международной практике наряду с разницей в процентных ставках используется процент по депозитам на межбанковском лондонском рынке (ЛИБОР).

Форвардные контракты, как правило, составляются на стандартные сроки, но довольно часто дата валютирования не совпадает со стандартным сроком. В этом случае форвардный контракт называют нетипичным с ломаной датой. Премии нетипичного форварда рассчитываются различными методами, в том числе с помощью интерполяции курсов и на базе следующей формулы:

ПЛД = ПДП – (ПДП – ПК11) / (ДДП – ДКП) (ДДП – ДЛД),

где ПЛД – премия ломаной даты; ПДП – премия за длинный период; ПКП – премия за короткий период; ДДП – количество дней за длинный период; ДКП – количество дней за короткий период; ДЛД – количество дней до ломаной даты.

В форвардной валютной сделке на срок заинтересованы все участвующие стороны.

Спрос на иностранную валюту на срок создают: импортеры, купившие товары с оплатой в будущем в иностранной валюте; спекулянты, играющие на повышение курса валюты; участники рынка, имеющие обязательства в иностранной валюте, например, внешние долги; иностранные банки, временно поместившие средства на рынке и желающие оградить себя от валютных убытков покупкой на срок национальной валюты и др.

Предложение иностранной валюты на срок обеспечивают: экспортеры, продавшие товары с последующей оплатой в иностранной валюте; рыночные спекулянты, играющие на понижение курса иностранной валюты; участники рынка, имеющие срочные обязательства в иностранной валюте; банки, временно разместившие средства на МБР.

Форвардная сделка по покупке валюты, котируемой с премией, позволяет застраховаться от роста ее курса выше зафиксированного в контракте. Если же сложившийся рыночный курс на момент исполнения сделки будет менее зафиксированного в контракте, их разница будет характеризовать дополнительные затраты по покупке валюты. Форвардная сделка по покупке валюты, котируемой с дисконтом, позволяет застраховаться от недостаточного понижения ее курса по сравнению с курсом, зафиксированным в контракте. Если курс валюты на момент исполнения сделки ниже, чем зафиксированные в форвардном контракте, то их разница представляет собой дополнительные затраты по покупке валюты.

Форвардные валютные операции используются для страхования валютного риска при заключении внешнеторговых контрактов; при приобретении иностранной валюты для оплаты будущих расходов; для приобретения оборотного капитала компанией. Рынок форвардных валютных контрактов преимущественно межбанковский. Крупные компании также могут торговать форвардами на Μ ВР, но и они традиционно пользуются услугами банков.

Комбинации спот-сделок и форвард-сделок (покупка на условиях спот и продажа на условиях форвард (депорт)), и, наоборот, продажа на условиях спот и покупка на условиях форвард (репорт) носит название валютной сделки своп. Стандартные свопы заключаются на срок от одной недели, причем покупка совершается по курсу спот offer, а продажа – но курсу аутрайт – bid. Разница между спот- и форвард-курсами называется своп-ставкой (рис. 9.1).

Рис. 9.1.

Валютный рынок своп сложился на МВР в начале 1980-х гг. как следствие интернационализации мирохозяйственных связей. Документация по этим операциям в большей части стандартизирована. Операции своп удобны для банков, так как они не создают открытой валютной позиции (покупка валюты покрывается ее продажей), временно обеспечивают необходимой валютой без риска валютных потерь на изменении курса.

Операции "валютный своп" используются:

• – для банковского сопровождения коммерческих сделок, когда банк продает на МВР иностранную валюту на условиях ее немедленной поставки и одновременно покупает ее на срок;
• – приобретения банком на МВР необходимой валюты без валютного риска (за счет его покрытия контрсделкой) для обеспечения международных расчетов и платежей, а также диверсификации банковских резервов;
• – кредитования в валюте клиента банка;
• – краткосрочного экспорта капитала, если экспортер предполагает переключение на другую валюту и если это должно быть сделано с хеджированием потерь на разнице валютных курсов.

Традиционными участниками сделок своп являются центральные банки, которые покупают иностранную валюту друг у друга с обратной ее поставкой в будущем по установленному курсу. Востребованность такой сделки для центрального банка обусловлена необходимостью проведения им валютных интервенций с целью регулирования курса национальной валюты на внутреннем валютном рынке. Свопы являются постоянной практикой для всех центральных банков. С 1969 г. действует многосторонняя система взаимного обмена валют через Банк международных расчетов в Базеле (БМР) на основе использования операций своп.

Валютные свопы необходимо отличать от сделок своп в целом. Существуют также процентные свопы, свопы на базовый актив – ценные бумаги и др. Своп-сделки с валютой могут быть короткими своп-сделками, которые заключаются сроком на один день (овернайт ) и служат для пролонгации позиции, если, например, за торговый день валютный курс не изменился, но может измениться на следующий день.

Валютный своп может осуществляться с базовой и котируемой валютой. Например, при имеющемся курсе валюты А к валюте В осуществляется своп с валютой А, т.е. ее покупка на условиях "спот" и одновременная продажа на условиях "форвард". Тогда конвертация валют будет иметь следующий вид: В – А – В. Если валюта А котируется с премией, своп будет прибыльным. Доходность свопа в процентах рассчитывается следующим образом:

где Р – доходность свопа, выраженная в % в год; FR – форвардный курс валюты A; SR – спот-курс валюты А;Т – срок сделки.

Своп с базовой валютой А на условиях ее покупки "спот" с немедленной продажей "форвард" называется свопом "купить-продать". Такой своп с сильной валютой, котируемой с премией, является прибыльным, а со слабой, котируемой с дисконтом – убыточным. При сложившемся курсе валюты А к валюте В проводится свои с котируемой валютой В, т.е. конвертация осуществляется по схеме: А – В – А. Такой своп называют "продать-купить". В этом случае операция своп прибыльна, если валюта А конвертируется с дисконтом.

Особый вид срочных валютных операций – валютный опцион. Это контракт (сделка), который дает право его держателю (покупателю) купить или продать определенное количество иностранной валюты в обмен на другую по зафиксированному в контракте курсу на определенную дату в будущем (европейский опцион), или в течение определенного периода (американский опцион). Валютный опцион можно рассматривать как вид валютного форварда, необязательного для исполнения.

Первые валютные опционы проводились еще в 1920-х и 1940-х гг. в США. Но наиболее востребованными опционы с валютами стали с 1982 г., когда были созданы Европейский опционный рынок (European Options Market) в Амстердаме и в Монреале (Monreal Exchange). В настоящее время главными центрами торговли валютными опционами являются Чикаго (Chicago Mercantile Exchange – СМЕ) и Филадельфия (Philadelphia Stock Exchange). Кроме того, валютные опционы действуют в Лондоне, Сингапуре, Бангкоке, Сиднее и Ванкувере. Рынок валютных опционов позволяет минимизировать валютные риски.

Под сроком опциона понимается отрезок времени, по истечении которого покупатель опциона теряет право на покупку (продажу) валюты, а продавец опциона освобождается от своих обязанностей по условиям контракта. Базисная стоимость опциона (цена исполнения) – это цена, по которой покупатель опциона имеет право купить (продать) валюту в случае реализации контракта. Она определяется в момент заключения контракта и остается постоянной до истечения срока сделки. Чтобы приобрести это право, покупатель платит продавцу премию во время подписания контракта. Различают два вида опционов: опцион на покупку валюты – опцион "колл" (англ, call) и опцион на продажу валюты – опцион "пут" (англ. put).

Покупатель опциона "колл" приобретает право, но не обязанность купить определенное количество валюты по условленной цене и в течение назначенного периода времени (американский тип опциона) или на оговоренную дату (европейский тип опциона). Продавец опциона "колл" обязуется продать определенное количество валюты по условленной цене, если потребует покупатель в течение обусловленного периода или на установленную дату.

Покупатель опциона "пут" приобретает право продать некоторое количество валюты по назначенной цене за период или на дату.

Продавец опциона "пут" обещает купить определенное количество валюты (если этого потребует покупатель) за период или на дату. Инициатива исходит от покупателя опциона, который в любом случае должен принять решение, взять (купить) или поставить (продать) валюту, оговоренную контрактом. Опционы "пут" и "колл" позволяют держателям использовать снижение валютного курса на протяжении оговоренного периода, вкладывая относительно небольшую сумму (премию), причем риск определяется уже в контракте в форме суммы премии.

Опционная премия (цена) – это сумма валюты, которую покупатель опциона платит за его приобретение. Цена опциона (премии) зависит от следующих факторов:

• – уязвимости рынков, так как ежедневные колебания курсов валют опционов непосредственно влияют на размер премии;
• – собственной стоимости, или отношения между котировкой валют и ценой совершения опциона;
• – фактора времени, который определяется как разница между премией и собственной стоимостью;
• – спроса и предложения влияют на цены опционов (так же как на любом другом рынке).

Фактор собственной стоимости работает следующим образом. Если цена совершения равняется рыночному спот-курсу на момент сделки, то опцион с паритетом. Если цена совершения выгоднее, чем спот-цена для покупателя опциона, т.е. с опционом "пут", покупатель приобретает право продать по более высокой цене, чем при спот-операции, и с опционом "колл" право купить дешевле, чем по сделке спот, то такой опцион называют "опцион в деньгах".

Для опциона на покупку валюты (колл-опциона) на момент сто реализации эффективный валютный курс составит:

где R, – эффективный валютный курс сделки; R () – курс, по которому была куплена валюта (цена исполнения опциона); Р – уплаченная премия.

При отказе от реализации опциона эффективный (реальный) валютный курс составит:

где Rs – сложившийся рыночный курс продажи валюты на рынке спот.

Опцион на покупку валюты, котируемый с премией, позволяет застраховаться от роста ее курса выше зафиксированного в опционе. Опцион на покупку валюты, котируемый с дисконтом, позволяет застраховаться от недостаточного понижения ее курса по сравнению с курсом, обозначенным в опционе. Условие, при котором реализация опциона на покупку валюты будет более выгодной: R e < R s. Такой опцион и есть – опцион "в деньгах".

Для опциона на продажу (поставку) валюты (пут-опциона) уплата премии означает, что сумма, получаемая за единицу поставляемой валюты, будет меньше на величину премии. При реализации такого опциона эффективный (реальный) курс обмена составляет: R e = R 0 – Р. Реализация опциона на продажу валюты будет выгодной, если R e > R s. Опцион на продажу валюты, котируемой с премией, позволяет застраховаться от недостаточного роста ее курса по сравнению с курсом, зафиксированным в опционе.

В целом можно выделить три категории валютных опционных сделок по их результатам:

• 1) с выигрышем ("в деньгах"), который в случае его немедленного исполнения приносит инвестору прибыль;
• 2) без выигрыша ("при деньгах"), который при немедленном исполнении не окажет ни позитивного, ни негативного воздействия на финансовое состояние инвестора;
• 3) с проигрышем ("без денег"), который в случае его немедленного исполнения приведет инвестора к финансовым потерям.

На многих национальных валютных рынках сделки валютных опционов осуществляются на базе национальной валюты плюс основные иностранные валюты. По сравнению с форвардными валютными сделками сфера приложения валютных опционов шире:

• 1) при классическом форварде возможны только два варианта исполнения сделки (купить или продать валюту). Опционы представляют четыре возможности: купить или продать опцион "пут" и купить или продать опцион "колл";
• 2) покупатель (держатель) опциона имеет право выбора: совершать или не совершать опцион, а продавец обязан реализовать опцион по просьбе (непредвиденное обстоятельство);
• 3) риск покупателя опциона ограничивается только суммой премии.

Опционы, таким образом, представляют собой валютную сделку с более гибкими условиями, чем валютные форварды и свопы. Поэтому они часто используются для хеджирования различных валютных рисков в комбинациях с другими срочными валютными сделками.

Во-первых, валютные опционы применяют для покрытия валютных рисков по экспортно-ипмортным операциям. Чтобы защититься от риска валютных потерь по внешнеторговой сделке, экспортер может купить несколько опционов "пут" и приобрести право продать валюту по согласованной цене по истечении срока опциона. Если валютный курс изменится в пользу экспортера, то он не станет совершать сделку опциона и продаст валюты на рынке спот, получив дополнительную прибыль от валютной сделки. Импортер может хеджировать риск повышения курса валюты, которая его интересует, путем продажи нескольких опционов "колл", что обеспечит ему максимальную фиксированную цену. Если курс валюты понизится, то импортер по истечении срока купит валюту на рынке спот, и не будет совершать опцион.

Во-вторых, опционы могут использоваться для хеджирования валютного риска, возникающего на отдельных этапах внешнеторгового проекта. Поскольку экспортеру бывает трудно принять решение о срочной покупке валюты на МБР для страхования риска валютных потерь от изменения курса валюты платежа к валюте цены, то опцион – это та срочная валютная сделка, которая наиболее приемлема в этом случае. При покупке опциона "пут" экспортер не обязывает себя поставить валюты и может оставить опцион без совершения. Его риск при этом ограничивается размером премии.

Валютный фьючерс представляет собой биржевой контракт на покупку или продажу валюты с целью осуществления спекуляции на росте или падении курса этой валюты. Валютные фьючерсы были введены в практику валютных операций МВР в 1970-х гг. Часто их называют одним из наиболее успешных и одновременно противоречивых проектов МВР. Первая биржа финансовых фьючерсов International Monetary Market (IMM) начала проводить операции с валютными фьючерсами в 1972 г.

Фьючерсная валютная операция по экономической сути похожа на форвардную валютную сделку. Она также осуществляется с поставкой валюты на срок более трех дней с момента заключения сделки, при этом цена исполнения контракта в будущем фиксируется в день заключения сделки. Однако валютные фьючерсы имеют целый ряд отличий от валютных форвардных сделок, а именно:

• 1) фьючерсы в основном осуществляются на валютных биржах, а форварды на межбанковском рынке;
• 2) сроки исполнения валютных фьючерсов всегда привязаны к определенной дате в будущем (например, третья среда каждого третьего месяца года);
• 3) валютные фьючерсные контракты стандартизованы по срокам, объемам и условиям сделки;
• 4) фьючерсы осуществляются с ограниченным кругов валют (доллар США, евро, фунт стерлингов, японская йена), а круг валют по форвардным сделкам более широкий;
• 5) фьючерсный рынок доступен как для крупных участников, так и для частных и мелких институциональных инвесторов;
• 6) 95% фьючерсных валютных операций заканчивается заключением офсетной (обратной) сделки, при этом реальная поставка валюты не осуществляется. Участники получают лишь разницу между первоначальной ценой заключения фьючерсного контракта и ценой, существующей на день заключения офсетной сделки;
• 7) стандартизация фьючерсной сделки означает, что они обходятся дешевле форвардных сделок.

При фьючерсной сделке партнером участника выступает клиринговая палата валютной биржи. Все расчеты по фьючерсам ведутся только через клиринговую палату. Участник должен депонировать в палате исходную маржу, размер которой устанавливается в зависимости от дневных отклонений актива (валюты). Клиринговая палата также устанавливает минимальный нижний уровень маржи (часто это 75% суммы начального счета). Ежедневно клиринговая палата производит переоценку контрактов в соответствии с текущими курсами МБР. Если по контракту – убыток, то палата выставляет требования для внесения дополнительного обеспечения. Если на маржевом счете участника накапливается сумма, превышающая нижний уровень маржи, он может снять излишек со счета.

По каждому виду фьючерсного контракта биржа устанавливает лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего биржевого дня. Если фьючерсная цена выходит за пределы лимита, биржа останавливает торговлю контрактом. Основные биржи, на которых в настоящее время торгуются валютные фьючерсы это: Чикагская торговая биржа, Филадельфийская торговая биржа, Международная финансовая биржа Сингапура, Европейская операционная биржа в Амстердаме, Лондонская биржа финансовых фьючерсов, Швейцарская биржа финансовых фьючерсов и опционов.

Валютный арбитраж – это операция с валютами, состоящая в одновременном открытии одинаковых (или различных) по срокам противоположных позиций на одном или нескольких взаимосвязанных валютных рынках с целью получения гарантированной прибыли за счет разницы в котировках. Различают временной и пространственный валютные арбитражи. В свою очередь каждый из них подразделяется на простой и сложный. Простой арбитраж выполняется с двумя валютами, а сложный (кросс-курсовой) – с тремя и более валютами.

Временной валютный арбитраж представляет собой операцию с целью получения прибыли от разницы валютных курсов во времени. Для совершения этого вида валютного арбитража могут заключаться опционные сделки. Пространственный или локальный валютный арбитраж предполагает получение дохода за счет разницы курсов валют на двух различных национальных (региональных) валютных рынках. Возможность таких операций возникает в том случае, когда курс покупки валюты на одном рынке (банке) превышает курс продажи в другом. В отличие от валютной спекуляции и хеджирования валютный арбитраж способствует кратковременному сглаживанию курсов на различных рынках и резких конъюнктурных скачков, что повышает устойчивость МБР.

В современных условиях валютный арбитраж уступает место процентному и валютно-процентному, так как за последние десятилетия изменились условия торговли на срочном валютном рынке: относительно выравнялись курсы на различных национальных валютных рынках, происходит значительный рост объема срочных сделок. Этому способствовали следующие факторы:

• – ускорение передачи информации с помощью современных средств связи;
• – глобализация и взаимопроникновение национальных валютных рынков;
• – либерализация правовых условий и ослабление государственного регулирования в области торговли валютами на мировом валютном рынке;
• – высокая конкуренция на МВР между долларом США и евро.

В рамках тенденции расширения сектора срочных валютных операций на МВР стали функционировать биржи, специализирующиеся на срочной торговле валютами и другими финансовыми активами: Германская срочная биржа во Франкфурте, Биржа срочной торговли в Сиднее, Австрийская срочная опционная биржа в Вене. На многих биржах наряду с операциями по купле-продаже валют в последние 20 лет получили широкое распространение операции с производными валютными инструментами или валютными деривативами (см. параграф 9.5).

Срочными называются сделки, расчет по которым (дата валютирования) совершается позже, чем через два рабочих дня после заключения сделки. Основными видами срочных валютных сделок являются следующие.

1. Валютный форвард - срочный контракт, согласно которому один участник обязуется купить (продать) оговоренную сумму валюты у другого участника по согласованному курсу (курс «аутрайт») на определенную дату в будущем, а другой участник обязуется эту сумму валюты на данных условиях продать (купить).

При заключении форвардного контракта его условия фиксируются в момент заключения и являются обязательными для обеих сторон. Срок форварда может быть любым, превышающим два банковских дня, чаще всего заключаются сделки на одну и две недели, один, три, шесть, девять и 12 месяцев.

С точки зрения организации торговли форвард представляет собой внебиржевой валютный контракт, заключаемый непосредственно между двумя участниками рынка. В зависимости от формы окончательного расчета по форвардным операциям такие контракты делятся:

• ? на поставочные форварды, когда в дату валютирования стороны переводят друг другу оговоренные в контракте полные суммы валют;
• ? расчетные (или беспоставочные) форварды (non-deliverable forward, NDF), когда на момент поставки курс аутрайт сравнивается с текущим рыночным курсом, и полученная разница умножается на сумму контракта. Полученная таким образом величина представляет собой финансовый результат по форвардной сделке.

Практический пример. Например, два российских банка заключают между собой месячный форвардный контракт на 1 млн дол. США по курсу 1 USD = 60 RUB. Через месяц курс доллара на рынке составляет 60,20 руб. В этом случае покупатель форвардного контракта выигрывает 200 тыс. руб., а продавец проигрывает эту сумму. Для исполнения сделки при расчетном форварде продавец перечисляет покупателю 200 тыс. руб.

Разница между курсом, по которому заключается форвардный контракт, и текущим валютным курсом носит название форвардного дифференциала. Он бывает двух типов. Если форвардный курс какой-либо валюты выше курса «спот», то говорят, что данная валюта торгуется на срочном рынке с премией (ажио). Если курс аутрайт ниже текущего курса, то форвардный дифференциал носит название дисконта (дизажио). Таким образом, форвардный курс определяется по следующей формуле:

Форвардный дифференциал указывается в форвардных пунктах или (что реже) в процентах от курса «спот». В первом случае курсы могут записываться следующим образом:

Данная запись означает, что доллар по отношению к норвежской кроне торгуется на срочном рынке с дисконтом (правая сторона форвардного дифференциала меньше левой), и его котировка расчетами через три месяца будет составлять:

Для определения справедливой стоимости валюты на срочном рынке применяются различные методы, но чаще всего используется теория паритета процентных ставок И. Фишера, которая подробно изучалась в главе 2. Согласно этой теории разница в номинальных процентных ставках по финансовым инструментам (например, кредитам или депозитам) компенсируется изменением курсов валют, в которых данные финансовые инструменты выражены. Объяснением влияния процентной ставки на форвардный курс может служить то, что при покупке валюты на рынке «спот» (сегодня) необходимо снять деньги с депозитного счета, потеряв проценты (либо взять кредит, уплатив проценты), и данная сумма должна быть учтена при расчете курса аутрайт. Таким образом, размер величины премии или дисконта зависит от разницы процентных ставок валют, входящих в котировку, и от длительности периода, на который заключается форвардный контракт. Математически это может быть выражено следующей формулой расчета форвардного курса:

где IfmD (Pm; Dis ) - форвардный дифференциал (премия или дисконт);

FR - форвардный курс;

SR - спот-курс;

Т - срокдействия форвардного контракта в днях. Для доллара США базой принимается 360 дней в году, для других валют - 365.

Для расчета форвардного валютного курса используются ставки межбанковского рынка конкретной страны, а также общепринятые мировые ставки, например, ставки размещения на межбанковском рынке (ЛИБОР) для участвующих в котировке валют.

2. Валютный фьючерс (англ .future - будущий) представляет собой биржевой контракт купли-продажи валюты с расчетами в определенную дату в будущем. По форме фьючерсные контракты сходны с форвардными, в которых правилами биржи определены стандартные сумма, сроки условия поставки. В результате первичного размещения или торгов вторичного рынка определяется только цена, т.е. курс, по которому будет покупаться или продаваться фьючерс.

Таким образом, и форвардные, и фьючерсные сделки предполагают расчеты по покупке-продаже валюты через три и более рабочих дня со дня заключения контракта, при этом будущий курс фиксируется в момент заключения сделки. При этом между фьючерсами и форвардами имеются существенные различия по следующим признакам:

• ? место совершения сделки: форвардные контракты заключаются и исполняются на межбанковском рынке, фьючерсные - на биржевом;
• ? стандартизация условий: форвардные контракты заключаются на любые суммы и любой срок в зависимости от договоренности сторон, фьючерсные стандартизированы по срокам, объемам и условиям поставки. Параметры фьючерсов определяются каждой биржей самостоятельно, сумма представляет собой круглое число (например, 100 000 дол. США), а погашение фьючерсов происходит, как правило, раз в месяц (например, 15-го числа или в третью среду месяца);
• ? участвующие валюты: форвардные контракты заключаются с любыми валютными парами в зависимости от договоренности сторон, круг валют для фьючерсов ограничен торгуемыми на конкретной бирже;
• ? размер первоначального капитала: форвардные поставочные контракты требуют наличия у инвестора значительных сумм, фьючерсные контракты заключаются при наличии небольшого страхового депозита на бирже и доступны значительному числу мелких инвесторов;
• ? наличие вторичного рынка: практически отсутствует у форвардов и представляет собой основу для биржевой торговли стандартными финансовыми инструментами - фьючерсами. Вторичный рынок является основой торговли фьючерсами, их покупают (продают), чтобы продать (купить) по более выгодной цене;
• ? форма исполнения: если форвардные контракты бывают как поставочными, так и беспоставочными (расчетными), то практически все фьючерсные контракты заканчиваются офсетной (обратной) сделкой, реальная поставка валюты не осуществляется. Участники фьючерсного рынка получают или уплачивают разность между первоначальной ценой заключения контракта и ценой в день заключения обратной сделки. Таким образом, фьючерс является не поставочным, а расчетным производным финансовым инструментом.

Операционные риски форвардного рынка, как правило, выше, чем фьючерсного, так как обязательства по поставке валюты в последнем случае берет на себя расчетная палата биржи. По причине биржевого характера совершаемых операций на фьючерсном рынке выше прозрачность совершаемых операций, информация о объемах торгов и ценах имеется в открытом доступе. Параметры же форвардной сделки составляют коммерческую тайну участвующих в ней сторон.

Так же как при заключении форвардной сделки, при заключении фьючерсного контракта фиксируется курс, по которому будет совершаться сделка в будущем. Такой курс может быть выше или ниже текущего рыночного курса в момент заключения сделки (курса «спот»). Если фьючерсный курс выше курса «спот», такая ситуация носит название контанго (contango). Ситуация, когда фьючерсный курс ниже цены «спот», называется бэквордацией (backwardation).

Заработать на спекулятивных операциях на фьючерском рынке можно за счет изменения курса или процентных ставок (открытие позиций), изменения разницы цен между различными контрактами (торговля спредами, spreading), временного нарушения равновесия курсов «спот» и фьючерсов (арбитраж).

При торговле фьючерсными контрактами, как и при маржинальной торговле на рынке «спот», от участника торгов требуется внести в расчетную палату биржи страховой депозит (маржу). Расчетная палата ежедневно переоценивает позицию клиента (стоимость его купленных или проданных контрактов) в соответствии с меняющимся валютным курсом и в случае необходимости выставляет требование о пополнении депозита. Кроме того, в целях страхования своих рисков биржа устанавливает лимит изменения цены в течение биржевого дня. Если фьючерсная цена выросла или упала по сравнению с предыдущим днем сверх установленного лимита, торги по данному контракту приостанавливаются.

3. Валютный опцион (англ, option - опция, вариант) - срочный валютный контракт, в соответствии с которым покупатель (держатель) опциона имеет право продать или купить заранее оговоренную сумму валюты в будущем по определенному курсу (страйк, англ, strike), а продавец опциона обязан на этих условиях данную сумму валюты купить или продать.

Из определения опциона следует, что продавец и покупатель опциона находятся в неодинаковых условиях: у покупателя опциона есть право, а у продавца - обязательство. Чтобы уравнять заинтересованность сторон в сделке, покупатель опциона уплачивает за свое право продавцу опциона определенную сумму - опционную премию, которая является, по сути, ценой опциона.

Величина опционной премии зависит от следующих факторов:

• ? волатильности рынка. При серьезных колебаниях валютного курс величина премии возрастает;
• ? ликвидности / ширины рынка. Чем ниже ликвидность торгуемой валюты, тем больше премия;
• ? срока опциона. Чем «длиннее» опцион, тем больше премия. В том числе это связано с величиной процентной ставки кредитного рынка по валюте, в которой выплачивается премия;
• ? вида опциона. Чем больше прав дает опцион покупателю, тем больше величина премии;
• ? внутренней стоимости опциона - прибыли, которую мог бы получить владелец опциона при его немедленной реализации.

Сроком опциона (сроком экспирации, англ, expiration) называют момент времени, по окончании которого покупатель опциона теряет право на покупку (продажу) валюты, а продавец опциона освобождается от своих контрактных обязательств.

В зависимости от формы и времени исполнения различают европейские и американские опционы. Если опцион исполняется строго в определенную дату, он называется европейским. Американский опцион предоставляет своему покупателю право купить или продать валюту в любой день вплоть до даты экспирации. Можно также заключить ква- зиамериканский опционный контракт, подлежащий исполнению в особый промежуток времени до даты экспирации, называемый окном.

Покупатель опциона может приобрести право на покупку - такой опцион называется «колл» (англ, call) - или право на продажу, или опцион «пут» (англ. put). Покупатель пут-опциона надеется, что курс валюты упадет ниже страйка за вычетом премии, тогда покупатель такого опциона окажется в выигрыше. Покупатель колл-опциона ждет роста курса валюты выше страйка, увеличенного на величину опционной премии, начиная с этого значения, такая простейшая опционная стратегия начнет приносить прибыль. Рассмотрим сказанное на примере.

Практический пример. Российский инвестор приобрел внебиржевой опцион «колл» на покупку долларов США со страйком 60 руб. и премией 1 руб. Финансовый результат инвестора на каждый доллар при различном текущем рыночном курсе на дату экспирации будет следующим:

• 1) при курсе 62,20 - прибыль 1,20 руб. (62,20-60,00-1);
• 2) курсе 60,70 - убыток 30 коп. (60,70-60,00-1);
• 3) курсе 59,50 - убыток 1 руб. (покупатель не будет исполнять опцион, иначе его убыток составил бы 1,50 руб.).

Если же инвестор приобрел бы в описываемом примере опцион «пут», его финансовый результат в указанных ситуациях будет следующим:

• ? при курсе 62,20 - убыток 1 руб. (покупатель не будет исполнять опцион, иначе его убыток составил бы 2,20 руб.);
• ? курсе 60,70 - убыток 1 руб. (покупатель не будет исполнять опцион, иначе его убыток составил бы 1,70 руб.);
• ? курсе 59,50 - убыток 50 коп. (60,00-59,50-1).

В зависимости от положения страйка относительно текущего курса и связанного с этим финансового результата от совершения сделки различают опционы «при деньгах», «без денег» и «при своих».

Опционы «при деньгах» («в деньгах», англ, in the money, ITM) предполагают, что его страйк находится ниже текущего курса валюты для опционов «кол» или выше текущего курса для опционов «пут». В этом случае держатель опциона будет его исполнять и зарабатывать на данной сделке. Доход покупателя в этом случае будет представлять собой разницу между страйком и текущим курсом (для опционов «колл») или текущим курсом и страйком (для опционов пут) за вычетом опционной премии.

Опционы «без денег» («вне денег», англ, out of the money, ОТМ) - опцион «колл», страйк которого находится выше текущего курса, или опцион «пут», страйк которого находится ниже текущего курса. Такие опционы не исполняются, поскольку убыток по ним превышает сумму опционной премии, уплачиваемой продавцу в качестве отступного.

Наконец, опционом «при своих» («на деньгах», англ, at the money, ATM) называется опцион, страйк которого практически совпадает с текущим рыночным курсом.

Графически это можно изобразить с помощью так называемых кривых доходности для покупателей и продавцов опционов «колл» и «пут» (рис. 12.2).

Рис. 12.2.

Из приведенных на рис. 12.2 графиков видно, что риск покупателя опциона ограничен опционной премией. Риск продавца опциона при этом не ограничен, однако если на рынке отсутствуют значительные колебания или он пошел не в нужную для покупателя сторону, продавец останется при деньгах.

Из комбинаций данных опционов можно строить различные опционные стратегии, а также приобретать опционы, которые дают дополнительные права их держателям.

Как правило, опционы торгуются на биржевом рынке. В этом случае контрагентом покупателя опциона является валютная биржа, и для приобретения опциона «пут» или «кол» достаточно уплатить бирже сумму, равную величине опционной премии. После покупки держатель опциона может поступить одним из следующих способов: дождаться срока экспирации и исполнить контракт, если курс пошел в нужную для держателя сторону; отказаться от исполнения, если оно приводит к убыткам большим, чем величина премии; продать опцион другому участнику рынка до истечения срока опциона.

4. Валютный своп (англ, swap - замена) - это сделка, объединяющая в себе две совершаемые в разные даты противоположные операции с определенным контрагентом по продаже и покупке (или покупке и продаже) одной и той же суммы валюты за другую валюту. Сделки «своп» чаще совершаются на внебиржевом рынке.

Если ближайшая конверсионная сделка является покупкой валюты (как правило, базовой), а более удаленная - продажей валюты, такой своп называется «купил-продал» - buy / sell, или сделкой «депорт». Если сначала базовая валюта продается, а затем покупается, то говорят, что заключен своп «продал-купил» (sell / buy, или сделка «репорт»). Помимо классических (чистых) свопов (pure swap), совершаемых с одним контрагентом, встречаются сконструированные свопы (engineered swap), в которых противоположные сделки совершаются на одинаковую сумму и на разные даты, но не с одним, а с разными участниками рынка.

Свопы заключаются на различные сроки. По этому признаку различают три вида свопов:

сделка «до спота», когда дата валютирования и дата окончания свопа находятся во временном интервале «спот», т.е. короткий однодневный своп. К таким операциям относятся сделки «овернайт» (сегодня-завтра) и «том-некст» (завтра-послезавтра). Подобные сделки часто заключаются на межбанковском рынке для краткосрочного закрытия платежной позиции, т.е. осуществления клиентских платежей в национальной или иностранной валюте;

стандартный своп (сделка «от спота»), когда первая сделка исполняется день в день или на следующий рабочий день после заключения, а вторая - на срочном рынке, например, недельные, месячные или полугодовые свопы. Такая сделка удобна, когда банку требуется предоставить кредит клиенту в иностранной валюте, которой нет у банка, и при этом банк не хочет брать на себя валютный риск;

сделка «после спота», когда обе даты расчетов по своп-сделке находятся в интервале «форвард», например, дата валютирования определена через месяц, а дата окончания - через год и месяц после заключения сделки. Подобные временные интервалы характерны для сделок, заключаемых центральными банками, они нашли свое широкое применение с 1969 г., когда Банк международных расчетов предложил многостороннюю систему взаимного обмена валют с использованием своп-сделок. Сделки проводятся в целях диверсификации валютных резервов, а также осуществления валютных интервенций как части валютной политики центральных банков.

При этом первую дату валютно-обменной операции, в рамках свопа, называют датой валютирования, а дату исполнения более удаленной по сроку обратной сделки - датой окончания свопа.

При сделке «своп» нужно учитывать полные валютные котировки. Так, при сделке «депорт» покупка совершается по курсу «спот offer» (текущему курсу продажи), а продажа - по курсу «аутрайт bid» (срочному курсу покупки). Разница между этими курсами носит название своп-ставки и измеряется в пунктах валютной котировки (своп- пунктах).

Вопросы теории. Несмотря на то что валютные свопы по форме являются конверсионными сделками, по своему экономическому содержанию они представляют собой кредитно-депозитные операции. По сути, участник рынка размещает временно свободные денежные средства в одной (продаваемой) валюте и одновременно привлекает денежные средства в другой (покупаемой) валюте на срок действия свопа. Можно также рассматривать подобные сделки как размещение средств в одной валюте под залог другой.

В этом заключается причина, почему разница в курсах, по которым совершаются первая и вторая валютно-обменные операции в рамках сделки «своп», представляет собой де-факто разницу в процентных ставках на срок действия свопа для обеих участвующих в сделке валют. Участники рынка договариваются между собой о курсе первой сделки (как правило, совпадающем с текущим рыночным курсом или курсом центрального банка страны) и о своп-пунктах, которые нужно прибавить к первому курсу (или вычесть из него), чтобы получить второй курс, принимая в расчет разницу в процентных ставках и срок свопа.

Доходность свопа выражается в процентах и определяется по следующей формуле:

где Р - доходность свопа, процентов годовых; FR - курс «аутрайт» валюты А;

SR - курс «спот» валюты А;

Т - срок, на который заключен своп.

Если валюта А является более сильной, чем валюта В, т.е. валюта А котируется на срочном рынке с премией, то сделка «купил-продал» с валютой А для участника рынка будет прибыльной. Такой же прибыльной будет сделка «продал-купил» с более слабой валютой, котируемой на срочном рынке с дисконтом, в данном случае с валютой В. Математически это объясняется тем, что процентные ставки по более сильной валюте, в соответствии с теорией паритета процентных ставок, ниже. Получается, что в описываемых сделках участник рынка привлекает денежные средства под более низкий процент, а размещает под более высокий.

Кроме валютных, на рынке также используются валютно-процентные свопы. Такие свопы заключаются участниками рынка на длительный срок (год и более) и представляют собой обмен разными валютами по текущему курсу «спот», уплату процентов обеими сторонами в течение всего срока действия свопа, а затем возврат первоначальных сумм друг другу. Проценты при этом могут начисляться и уплачиваться как по фиксированной, так и по плавающей ставке. Как и при валютном свопе, валютный риск в валютно-процентном свопе отсутствует. Разница состоит лишь в оформлении сделки: в валютном свопе разница в процентных ставках отражается в своповых пунктах, а в валютно-процентном уплачивается в виде процентов между двумя обменами валютами.

Рассмотренные четыре вида срочных контрактов - форварды, фьючерсы, опционы и свопы - формируют рынок так называемых производных финансовых инструментов (ПФИ), или деривативов. В основе дериватива лежит базисный актив, товар валютного рынка - валюта. К особенностям ПФИ относятся следующие их свойства.

• 1. Срочный курс основан на курсе базисного актива, т.е. валюты, которая должна быть поставлена в будущем.
• 2. Дериватив, в отличие от базисного актива, имеет ограниченный период существования, определенный контрактом.
• 3. Расчетные (беспоставочные) деривативы позволяют даже мелким инвесторам становиться участниками рынка, так как заработать возможно при минимальных вложениях.

Последняя особенность относится прежде всего к биржевому сегменту рынка ПФИ. Среди достоинств этого сегмента следует также выделить информационную прозрачность, высокую ликвидность (наличие большого вторичного рынка) и минимальные риски непоставки валюты.

В свою очередь, внебиржевой сектор срочного рынка имеет свои преимущества, среди которых:

• ? возможность выбора любой суммы и срока финансового инструмента в зависимости от потребностей участников сделки. В случае же использования стандартных биржевых контрактов, например, для хеджирования, разница в сумме либо останется незастрахованной от валютного риска, либо все равно подлежит урегулированию на внебиржевом рынке;
• ? длительность контрактов может быть значительно больше, чем у биржевых, доходя до нескольких лет;
• ? при наличии лимита на контрагента - отсутствия требования по страховому депозиту (вариационной марже), его ежедневному расчету и пополнению в случае неблагоприятного движения курса.

Именно поэтому внебиржевые производные финансовые инструменты приобрели популярность на рынке Forex, особенно при страховании валютных рисков.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА СРОЧНЫХ ВАЛЮТНЫХ СДЕЛОК. ФОРВАРДНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ КОНТРАКТЫ

Понятие, виды, особенности срочных валютных сделок, их сравнительная характеристика

Срочные сделки в научной литературе иначе называют деривативными или производными.

Срочные сделки характеризуются тем, что момент заклю­чения сделки и момент ее исполнения не совпадают. В частно­сти, в указаниях ЦБ РФ говорится: исполнение срочной сдел­ки осуществляется сторонами не ранее третьего рабочего дня после заключения сделки.

Еще одна особенность срочных сделок в том, что в боль­шинстве случаев договор исполняется не реальной поставкой биржевого актива, а взаиморасчетом между сторонами, т.е. выплатой разницы между договорной ценой и ценой, установ­ленной биржевой котировкой в день исполнения сделки.

Следующая особенность в том, что предметом договоров срочных сделок могут быть, помимо предметов кассовых сделок (ценные бумаги, валюта), финансовые индексы, погода, итоги президентских выборов. Понятно, что реальная поставка вышеуказанных предметов договора невозможна, поэтому сделки исполняются путем взаиморасчетов между сторонами.

В России пока отсутствует определение срочной сделки на уровне закона. Понятие срочной сделки дается только в проекте федерального закона «О срочном рынке». В ст. 3 указывается, что срочная сделка - это соглашение сторон определяющее их права и обязанности в отношении ба­зисного актива в установленную дату в будущем или в те­чение установленного периода в будущем, порядок и усло­вия осуществления которых определяются правилами организатора торговли либо непосредственно соглашени­ем сторон.

В определении подчеркивается, что исполнение такого рода договоров и их заключение не совпадают во времени.

Срочные сделки могут классифицироваться по различ­ным признакам, хотя такое деление является в определенной степени условным. В частности, различают сделки:

Конверсионные - предполагают реальную поставку валюты на заранее установленную в договоре дату в установ­ленном месте и по заранее оговоренному курсу (форвардные сделки);

Страховые - заключаются с целью страхования ва­лютных рисков, т.е. рисков, связанных с изменением курсов валют (форвардные сделки, валютные опционы);

Спекулятивные - заключаются с целью извлечения разницы между курсом валют на момент заключения и момент исполнения сделки (валютные фьючерсы, валютные опционы).

Все срочные сделки делятся:

1) на биржевые - осуществляются только при непосред­ственной регистрации на бирже (валютные фьючерсы и ва­лютные опционы);

2) внебиржевые - заключаются индивидуально между сторонами (форвардные сделки).

В зависимости от порядка осуществления сделки делят­ся на три группы.

1. Расчетные - сделки, исполнение которых осуществ­ляется исключительно путем взаиморасчетов между контр­агентами, т.е. сторона договора обязуется выплатить разни­цу между договорной ценой и котировочной биржевой ценой на момент исполнения сделки (фьючерсные контракты).

2. Поставочные - сделки, исполнение которых происхо­дит путем реальной поставки биржевого актива через опре­деленный срок, установленный биржей или в договоре, по цене, определенной в момент заключения договора (форвард­ные сделки).

3. Комбинированные - сочетание двух предыдущих сроч­ных сделок.

Отличительные особенности поставочного и расчетного срочного договора (контракта) определены в Положении о по­рядке оказания услуг, способствующих заключению срочных договоров (контрактов), а также особенностях осуществления клиринга срочных договоров (контрактов), утвержденного приказами Федеральной службы по финансовым рынкам от 24 августа 2006 г. № 06-95/пз-н.

Срочными операциями на валютном рынке называются операции по купле-продаже некоторого объёма выбранной для торговли валюты с отсрочкой его фактической поставки на срок более двух рабочих дней. Характерной чертой такого рода операций, которые позволяют застраховаться от рисков и получить спекулятивный доход, является их оформление специальными контрактами. Эти стандартизированные документы обладают юридической силой на протяжении определённого промежутка времени (от даты подписания до даты исполнения), выступают в качестве объекта купли-продажи и носят название валютных деривативов.

Срочные сделки имеют две особенности. Во-первых, существует интервал во времени между моментом заключения и моментом исполнения сделки. Срочная сделка основывается на договоре купли-продажи иностранной валюты с поставкой в определенный срок или в течение некоторого периода в будущем. Во-вторых, курс исполнения сделки не зависит от изменения курса на валютном рынке. При наступлении обусловленного срока валюта покупается или продается по курсу, зафиксированному в момент заключения сделки, который может существенно отклоняться от текущего курса.

Форвардный контракт - обязательный для исполнения срочный контракт, в соответствии с которым покупатель и продавец соглашаются на поставку товара оговоренного качества и количества или валюты на определенную дату в будущем. Цена товара, валютный курс и другие условия фиксируются в момент заключения сделки.

Биржевые срочные операции. Фьючерсные и опционные контракты, их отличие от форвардных сделок.

К биржевым срочным операциям с валютой относятся опци­онные и фьючерсные контракты.

Сущность фьючерсных операций сходна с форвардными сдел­ками. Фьючерсные операции также осуществляются с поставкой валюты на срок более 3 дней со дня заключения сделки, и при этом цена исполнения контракта в будущем определяется в день заключения сделки.

Опционом называется стандартный контракт, который удостоверяет право его владельца на приобретение или продажу фиксированного количества базового актива по установленной цене в срок, определенный в нем. Это контракт, заключенный между продавцом, который выписывает и продает опцион как ценную бумагу, и покупателем, который покупает его и получает право купить или продать указанные в опционе активы. В момент покупки опциона не продаются и не покупаются указанные в нем активы, а покупается только право в будущем совершить сделку по их покупке или продаже.

Однако при наличии сходных моментов имеются и существен­ные отличия фьючерсных операций от форвардных. Во-первых, фьючерсные операции осуществляются в основном на биржевом рынке, а форвардные – на межбанковском. Это приводит к тому, что сроки исполнения фьючерсных контрактов привязаны к оп­ределенным датам (например, 3-й среде каждого третьего месяца года) и стандартизированы по срокам, объемам и условиям по­ставки. В случае же форвардных контрактов срок и объем сделки определяются по взаимной договоренности сторон.

Во-вторых, фьючерсные операции совершаются с ограничен­ным кругом валют, таких, как доллар США, немецкая марка, фран­цузский франк, японская иена, фунт стерлингов и некоторых дру­гих. При формировании форвардного контракта круг валют зна­чительно шире.

В-третьих, фьючерсный рынок доступен как для крупных инвес­торов, так и для индивидуальных и мелких институциональных инвесторов. Доступ же на форвардные рынки для небольших фирм ограничен.

В-четвертых, фьючерсные операции на 95% заканчиваются заключением офсетной (обратной) сделки, при этом реальной поставки валюты не осуществляется, а участники данной опера­ции получают лишь разность между первоначальной ценой за­ключения контракта и ценой, существующей в день совершения обратной сделки. При форвардах до 95% всех сделок заканчива­ются поставкой валюты по контракту.

В-пятых, стандартизация контрактов означает, что фьючерс­ные сделки могут совершаться более дешево, чем индивидуально заключаемые между клиентом и банком форвардные сделки. Имен­но поэтому форвардные сделки обычно дороже, т.е. они сопро­вождаются большим спредом на покупку-продажу. Это может при­вести к большим затратам для клиента при досрочном закрытии позиций.

Фьючерсы обладают и рядом существенных недостатков по срав­нению с форвардами. Так, если стандартная форма фьючерсного контракта не равна сумме, которую необходимо прохеджировать, то разница должна быть либо незакрытой, либо прохеджированной на форвардном рынке. И, кроме этого, если желаемый пери­од хеджирования не совпадает с периодом обращения фьючерса, то фьючерсный оператор несет базисный риск, так как форвардные курсы для двух дат могут изменяться по-разному.

Понятие риска и его проявление на валютных рынках.

Риск - это возможность возникновения неблагоприятной ситуации или неудачного исхода производственно-хозяйственной или какой-либо другой деятельности.

На валютном рынке различают следующие виды рисков:

• · риск обменного курса;
• · риск прибыльности;
• · кредитный риск;
• · географический риск.

Риск обменного курса является следствием постоянного изменения по всему миру рыночного спроса и предложения на валюту, находящуюся в обращении. Открытая позиция подвержена изменениям цены столько, сколько она существует. Для сокращения потерь и обеспечения прибыльности позиции возможные потери необходимо удерживать в разумных пределах. Наиболее популярными в этом отношении мерами являются лимитирование позиции и лимитирование потерь. Лимиты устанавливаются с учетом политики банков на основе опыта трейдеров в определенной области деятельности.

Риск учетной ставки имеет место при торговле валютными свопами, форвардами, фьючерсами и опционами. Он связан с прибылью и потерями, вызванными как флуктуациями форвардных спрэдов, так и несоответствиями форвардных объемов и окнами в учетных ставках из-за разных сроков действия между сделками в разных странах.

Риск кредитоспособности связан с возможностью того, что открытая валютная позиция может быть не оплачена согласно договорным обязательствам ввиду вольных или невольных действий второй стороны. При таких опасениях торговля происходит в виде принудительных сделок, о которых все трейдеры договариваются со счетной палатой. При этом трейдеры с любыми объемами могут не беспокоиться в отношении кредитоспособности партнеров.

Риск страны связан с вмешательством правительства в работу валютного рынка и исходит от казначейства и кредитного органа, которые несут общую ответственность.
За пределами экономически развитых стран вмешательство в валютные операции все еще широко распространено. Трейдерам важно знать и быть в состоянии противостоять любым деструктивным ограничениям свободных финансовых потоков. Если это возможно, ситуация может быть вполне управляемой, хотя торговать несвободной валютой желающих сегодня мало.

Другая группа сделок - срочные сделки. Под такими сделками понимают сделки с датой валютирования не ранее третьего рабочего дня после дня заключения.

Срочные сделки имеют две особенности.

Во-первых, существует интервал во времени между моментом заключения и моментом исполнения сделки. Срочная сделка основывается на договоре купли-продажи иностранной валюты с поставкой в определенный срок или в течение некоторого периода в будущем. Во-вторых, курс исполнения сделки не зависит от изменения курса на валютном рынке. При наступлении обусловленного срока валюта покупается или продается по курсу, зафиксированному в момент заключения сделки, который может существенно отклоняться от текущего курса.

К срочным относятся форвардные, опционные, фьючерсные сделки.

Форвардные операции (forward operations, или fwd), - наиболее широко используемый банками вид срочной сделки. Они применяются для страхования валютных рисков или с целью валютной спекуляции. Экспортер может застраховаться от понижения курса иностранной валюты, продав банку будущую валютную выручку на срок по курсу форвард. Импортер может застраховаться от повышения курса иностранной валюты, купив в банке валюту на срок. Валютные спекулянты, играющие на по-

нижение курса («медведи»), продают валюту на срок, рассчитывая, что к моменту исполнения сделки курс валюты на рынке окажется ниже, чем курс форвард. Если ожидания «медведей» оправдаются, они купят валюту по более низкому текущему курсу и продадут ее по более высокому курсу форвард, получив прибыль в виде курсовой разницы. Спекулянты, играющие на повышение курса («быки»), ожидая повышения курса валюты, покупают ее на срок по курсу форвард с тем, чтобы при наступлении срока сделки получить валюту от продавца по курсу, зафиксированному в момент заключения сделки, и продать ее на рынке по более высокому курсу, получив курсовую прибыль.

Обычно форвардные сделки заключаются на срок от одной недели до 12 месяцев, причем на стандартные периоды 1, 2, 3, 6,

9, 12 месяцев (прямые даты валютирования - straight dates). Дата валютирования определяется «со спота». Если, например, трехмесячный форвардный контракт заключен 24 января 2000 г., дата валютирования придется на 26 апреля 2000 г. (26.01.2000 г. + 3 месяца) при условии, что эта дата не приходится на выходной или праздничный день. Когда дата спот приходится на последний день месяца, действует «правило последней даты месяца» (end of month rule). Так, если форвардная сделка на один месяц заключена в четверг 25 февраля 2000 г. с датой спот 29 февраля, то дата валютирования придется на последний день марта, т. е. на 31 марта, а не на 29.

Если срок форвардного контракта составляет от одного дня до одного месяца, контракт считается заключенным на короткие даты (stort dates). Если даты валютирования не совпадают со стандартными сроками, сроки сделок называются «ломаными датами» (broken dates).

Чаще всего форвардные сделки завершаются путем поставки иностранной валюты. Но форвардный контракт может исполняться и без поставки иностранной валюты - путем проведения встречной сделки на дату исполнения форвардного контракта по текущему валютному курсу. Форвардный контракт без поставки базового актива называется расчетным форвардом4.

Например, банк заключил в октябре 1999 г. трехмесячную форвардную сделку на продажу 1000 долл. США по курсу 26,44 руб. за доллар. В январе 2000 г. он должен поставить 1000 долл. в обмен на 26 440 руб. В случае же расчетного форварда банк вместо поставки долларов совершит контрсделку (встречную сделку), т. е.

купит 1000 долл. за рубли по текущему курсу. Если в январе 2000 г. текущий курс составил 28,72 руб., банк купил 1000 долл. за 28 720 руб., следовательно, результатом проведения расчетного форварда стала выплата банком в январе своему контрагенту 2280 руб. (28720-26440).

Опционную сделку можно рассматривать как разновидность форвардной сделки. Опцион (option) в переводе с английского означает выбор, право выбора. Особенность опционной сделки, т. е. сделки, объектом которой является опцион, состоит в том, что покуйатель (держатель) опциона приобретает не саму валюту, а право на ее покупку (опцион на покупку - опцион «КОЛЛ» от английского «call option») или продажу (опцион на продажу - опцион «ПУТ» от английского «put option»).

В отличие от обычной форвардной сделки опционная дает покупателю опциона право выбора. Если ему выгодно, он исполняет, или совершает опцион (т.е. покупает или продает определенное количество валюты по условленной цене - цене исполнения, совершения), если невыгодно - не исполняет. За это право покупатель выплачивает продавцу опциона во время подписания контракта премию (цену опциона). В случае неисполнения опциона покупатель теряет только премию. Продавец опциона (т.е. лицо, выписывающее опцион) в отличие от покупателя берет на себя обязательство продать или купить оговоренное количество валюты по цене совершения, если покупатель опциона пожелает исполнить опцион. При продаже опциона «КОЛЛ» (call) продавец опциона обязуется продать, а при продаже опциона «ПУТ» (put) - купить валюту. Если у покупателя опциона премия ограничивает размер валютного риска, то у продавца прибыль не может превысить сумму премии.

Различают опционы американского и европейского типов. Опцион американского типа может быть исполнен в любой день в течение согласованного срока опциона, европейский исполняется в заранее согласованную дату.

Таким образом, валютный опцион можно определить как право для покупателя и обязательство для продавца опциона купить или продать иностранную валюту по фиксированному курсу в заранее согласованную дату или в течение согласованного периода времени.

Как и другие срочные сделки, валютные опционы используются для страхования валютных рисков и валютной спекуляции.

С конца 70-х гг. на национальных и мировом рынках капиталов получают развитие операции (сделки) своп. В переводе с английского своп (swap) означает обмен. В основе сделки своп лежит обмен обязательствами в различных формах. Насчитывается несколько сотен разновидностей сделок типа своп (в том числе валютные, процентные, кредитные, с ценными бумагами, золотые).

Валютный своп - это одновременное заключение двух противоположных (встречных) конверсионных сделок на одинаковую сумму с разными датами исполнения. Дата исполнения более близкой по сроку сделки называется датой валютирования свопа, а дата исполнения обратной (встречной) сделки - датой его (свопа) окончания (maturity date). Когда первая сделка свопа является продажей, а вторая - покупкой валюты, своп называют «продал/купил своп» (sell and buy swap, или sell/buy swap, или s/b (s+b) swap). Другое наименование данного типа свопа (чаще примени- тельного к свопам с ценными бумагами) - сделка репорт, или репо (сокращение от repurchase - соглашение об обратном выкупе).

Комбинация сделок в обратном порядке - сначала покупка, а потом продажа - называется «купил/продал своп» (buy and sell swap, или buy/sell swap, или b/s (b+s) swap). Такой своп называют также (особенно применительно к сделкам с ценными бумагами) сделкой депорт, или обратное репо.

По срокам различают три типа свопа: стандартный (классический), короткий (до спота) и форвардный (после спота).

Стандартные свопы - это сочетание кассовой и форвардной сделок, т. е. покупка или продажа двух валют на условиях спот с одновременным заключением встречной сделки на срок с теми же валютами. Своп называется коротким (до спота), если дата валютирования первой сделки сегодня, а контрсделки - завтра (overnight swap, или o/n swap), или если дата исполнения первой сделки завтра, а обратной - на споте (tomorrow - next swap, или t/n swap).

Форвардный своп - это комбинация двух форвардных сделок, причем контрсделка заключается на условиях более позднего форварда, чем первая.

Валютные свопы используются преимущественно для снижения затрат по получению ресурсов в иностранной валюте, страхования валютных и процентных рисков, валютной спекуляции. Причем, с их помощью можно хеджировать не только краткосрочные, но и долгосрочные процентные и валютные риски, так как в отличие от других валютных операций сделки своп могут заключаться на сроки, превышающие один год. Валютные свопы широко используются не только коммерческими банками и фирмами, но и центральными и международными банками.

Облигации в DEM

Рис. 1 Схема валютного свопа Рассмотрим пример применения свопа для хеджирования риска при проведении сделок аутрайт (outright), т.е. единичных (простых) форвардных сделок, не являющихся составной частью свопа. Так, банк, страхуя американского импортера, которому понадобятся немецкие марки через три месяца, заключает с ним трехмесячный форвардный контракт на покупку у него 1 млн долл. США

Облигации в DEM сроком на 3 года

Рассмотрим на примерах использование валютных свопов. Обычно легче получить финансовые ресурсы на национальном рынке в своей национальной валюте, чем на мировом. С помощью валютных свопов фирмы двух стран, например США и Германии, получив в 1997 г. займы в своей национальной валюте сроком на три года, продают полученную валюту друг другу на условиях обратного выкупа через три года. Это позволяет каждой фирме получить ресурсы в нужной иностранной валюте, а через три года при наступлении срока исполнения встречной сделки, который совпадает со сроком займа, выкупить средства в своей национальной валюте и погасить ранее взятый кредит. Каждая из компаний будет погашать займ и процент по займу в своей национальной валюте (см. рис. 1). против немецких марок. Банк берет на себя риск повышения курса марки и соответственно понижения курса доллара. Если через три месяца курс доллара к марке понизится, то у банка будет убыток, поскольку он купит доллар по форварду дороже, чем мог бы купить по курсу спот.

Для страховайия риска снижения курса доллара банк может использовать сделку своп. С этой целью нужно сначала превратить сделку аутрайт в своп. Для этого одновременно с заключением сделки аутрайт на покупку долларов следует заключить с кем-либо сделку на продажу 1 млн долл. на споте. В результате банк будет осуществлять трехмесячный своп на продажу/покупку долларов против марок. Затем нужно заключить с другим банком или клиентом, противоположную сделку своп на три месяца - сделку на покупку продажу долларов против марок.

Свопы могут использоваться для пролонгирования спекулятивных валютных позиций. Под пролонгированием понимается сохранение размера и знака позиций на срок в будущем. Предположим, 15 января банк открыл спекулятивную длинную позицию в 1 млн долл. США против немецкой марки в расчете на дальнейший рост курса доллара. После заключения сделки курс доллара упал. Если просто закрыть позицию (т.е. продать доллары), возникает убыток. Но если дилер полагает, что это временное понижение курса, он может пролонгировать длинную позицию, осуществив короткий своп (tom-next swap). Для этого он продаст 1 млн долл. датой валютирования 17 января и купит их обратно датой 18 января, т.е. осуществит sell/buy USD/DEM t/n swap на 1 млн долл. Иначе говоря, дилер закроет длинную позицию по доллару на 17 января и вновь ее откроет на 18 января. Если предположения дилера верны и 17 января курс доллара повысится, банк получит 18 января доход от роста курса (за вычетом промежуточного результата). Пролонгировать открытую валютную позицию можно с помощью однодневных и более длинных свопов в зависимости от прогноза движения курса

Кассовые и опционные сделки могут осуществляться как на биржах, так и на внебиржевом рынке. Специфически биржевыми являются фьючерсные сделки. Это сделки по покупке-продаже фьючерсных контрактов. Впервые торговля валютными фьючерсными контрактами была осуществлена в 1972 г. на Чикагской товарной бирже, а в России - в 1992 г. на Московской товарной бирже. Фьючерсными называются стандартные биржевые контракты на поставку товара в указанной срок по согласованному курсу. Фьючерсный контракт регламентирует все условия сделки кроме валютного курса, который выявляется в процессе биржевых торгов. Фьючерсная сделка может исполняться либо поставкой валюты, либо совершением контрсделки (обратной, встречной сделки).

Как правило, фьючерсные сделки завершаются не путем поставки валюты, а посредством совершения контрсделки, т. е. выкупом ранее проданных и продажей ранее купленных фьючерсных контрактов. Такие контракты называют расчетными. Результатом закрытия расчетного контракта является уплата проигравшей стороной и получение выигравшей разницы между курсами валюты в день заключения и в день исполнения (ликвидации) сделки (контракта). Эту разницу выплачивает выигравшей стороне и получает с проигравшей стороны расчетная (клиринговая) палата биржи. Продавец и покупатель фьючерсного контракта могут действовать независимо друг от друга и ликвидировать свой контракт путем совершения контрсделки, что обеспечивает высокую степень ликвидности, т. е. реализуемости, фьючерсных контрактов. Это объясняется обезличенным характером фьючерсных контрактов. Сразу же после заключения фьючерсные сделки регистрируются в расчетном центре биржи и затем продавец и покупатель вообще не выступают как две стороны, подписавшие контракт; для каждого из них противоположной стороной является расчетный центр биржи.

Рассмотрим механизм закрытия (ликвидации) расчетного контракта на примере. Допустим, банк в октябре купил январский фьючерсный контракт на 10 ООО долл. США по курсу 26,50 руб. за доллар. В январе текущий курс доллара к рублю вырос и банк ликвидировал свою позицию, продав январский фьючерсный контракт по курсу 29 руб. Он получил прибыль в размере 25 ООО руб.

Цели фьючерсных сделок - хеджирование и спекуляция. Банк, беря на себя валютный риск своих клиентов, проводя форвардные сделки, может перестраховаться с помощью обратного (встречного) фьючерсного контракта. Результат по фьючерсной сделке компенсирует результат на форвардном рынке.

Например, банк в октябре продал импортеру 10 ООО долл. США сроком поставки в январе по курсу 26,44 руб. за доллар, взяв на себя его риск повышения курса доллара. В целях хеджирования (страхования) валютного риска банк может совершить встречную сделку на фьючерсном рынке, купив январский фьючерсный контракт на 10 ООО долл. по курсу 26,50 руб. за доллар.

Потери банка по форвардной сделке компенсируются прибылью от фьючерсной операции (см. табл.).

Операции на форвардном и фьючерсном рынках Форвардный рынок Фьючерсный рынок Октябоь Курс спот - 25,0 руб. за доллар Продажа январского форвардного контракта на 10 000 долл. по курсу 26,44 руб. Покупка январского фьючерсного кон- гракта на 10 000 долл. по курсу 26,50 руб. Янваоь Курс спот - 28,72 руб. Исполнение форвардной сделки по курсу 26,44 руб. Закрытие январского фьючерсного контракта путем продажи 10000 долл. по курсу 29 руб Убыток (упущенная выгода) банка:

(28,72-26,44) х 10000=22800 руб. Прибыль банка:

(29,0-26,50) х 10000=25000 руб. 1.5.